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本文所指的资产管理公司为狭义概念，即以不良资产处置为主业的金融公司（AMC）。不良资产管理公司发端于1999年，为对接四大行不良资产而成立。历经多年发展，四大政策性AMC公司已完成从不良资产处置到金融控股平台的转变。除四大AMC公司外，地方性AMC公司亦陆续成立，本文主要对AMC公司的监管政策、发展、业务模式、发债主体进行梳理。

一、AMC公司的监管政策

AMC公司包括金融资产管理公司及省级AMC公司，当前金融资产管理公司仅指四大资产管理公司，为金融牌照，由银监会监管，实施严格的资本管理。省级AMC公司由各省级金融办监管，非金融牌照，无需实施严格的资本管理。

二、AMC行业发展及业务模式

AMC公司发端于90年代亚洲金融危机后为剥离四大国有银行不良资产而设，相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达4大不良资产管理公司。发展至今，大致历经了三个阶段：政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。截止2017年末，国内AMC行业总资产已超过5万亿规模，四大AMC总资产占比90%以上，地方AMC及未持牌AMC占比不足10%。

第一阶段：1999年至2004年，政策性剥离及接收。四大AMC公司为对接四大国有银行不良资产剥离而设立。2006年，随着财政部规定的政策性债权处置的最后期限来临，四大资产管理公司不良资产政策性业务基本结束。

第二阶段：2004年至2010年，向商业化处置转型。基于经营及改制上市需求，国有银行、股份制银行、城商行、农商行以及信托公司等各类金融机构陆续开展不良资产的商业化剥离，四大资产管理公司开展商业化收购，正式开启不良资产商业化收购的新时代。2007年起，四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进，向金融控股集团的方向转型。

第三阶段：2010年至今，全面商业化时期，参与主体多元化。2013年11月底，中国银监会发布相关办法允许各省设立或授权一家AMC，2016年10月政策进一步松绑，各省可设立两家AMC。截止2017年末，除四大AMC外，国内已设立57家持牌地方AMC公司。

业务模式从最初的银行不良贷款处置已衍生出许多创新型业务，主要包括以下几类：

1.实体企业不良资产处置及委托贷款

实体企业不良主要包括逾期应收款、预期可能发生违约的应收款、债务人存在流动性问题的应收款（部分投向地产行业）。其处置方式包括收购处置及收购重组，其中重组类为当前主要的处理方式。

2.债务重组（含市场化债转股）

债务重组业务主要通过资金支持、企业托管、引进投资者等专业化手段对有资源整合价值的企业进行帮扶和并购，通过帮助企业走出困境、提升价值实现公司的盈利退出，主要有固定收益类和股权两种方式。其投向的企业主要包括房地产、制造业及城投。市场化债转股主要针对当地国企。

部分地方AMC公司借助股东优势，切入当地城投平台的重组，例如四川发展即公司通过设立私募基金等方式，提前置换地方政府性债务，或对存量债务进行债务重组，形成新的融资结构，优化债务期限，属于政府债务置换资金到位前的过渡性安排，不涉及新增地方政府债务。

3.投资及资产管理业务

自有资金投资包括股票质押、并购基金、信托投资、二级市场配资、股票定增等。资产管理业务主要是通过设立不同类别的基金，并利用社会资金对优质项目进行投资，基金类别包括产业基金、创业基金、并购重组基金等。部分AMC公司下设私募子公司，通过私募子公司从事相应业务。

4.通道业务

即受托类收购、代持业务，公司接受不良资产持有方的委托，管理或代为持有不良资产，并获得管理费用。主要表现为配合商业银行对不良资产进行出表，同时将不良资产后续管理、处置委托给银行处理。

三、发债主体简评

AMC发债主体包括15家，其中AAA级主体9个、AA+级5个、AA级1个。其中8家为四大AMC公司及其子公司，另7家为地方性AMC公司，其中南京紫金资产管理公司未取得地方AMC牌照，但其从事不良资产处置业务，本次将其纳入分析范围，其主体评级为AA级。

从现有的发债主体来看，不良资产管理公司可划为三类：一是国有四大资产管理公司，其以不良资产处置为主业，但持有金融牌照齐全，实为金融控股平台；二是综合性省级资产管理公司，除不良资产处置外，还持有其他金融牌照；三是仅从事不良资产处置的公司。

1.国有四大资产管理公司：即华融、信达、东方及长城。

华融——除不良资产处置外，旗下持有银行、证券、信托、金融租赁、股权投资牌照，控股地产公司华融置业。其不良债权资产中金融类与非金融类占比分别为27：73。非金融类不良主要包括逾期应收款、预期可能发生违约的应收款、债务人存在流动性问题的应收款（部分投向地产行业）。其处置方式包括收购处置及收购重组，其中重组类为当前主要的处理方式。

信达——除不良资产处置外，旗下持有银行、证券、信托、金融租赁、保险、股权投资牌照，控股地产公司信达地产。

2.综合性省级资产管理公司：重庆渝富资产经营管理集团有限公司

渝富资产——曾发债，现已无余额。其最初作为政府收购并处置工行重庆分行157亿元不良贷款的操作平台，进而承担起当地国有企业债务重组和资金周转的职能。此后，除不良资产处置外，其控股重庆银行、西南证券、重庆农商行、三峡担保、进出口担保、兴农担保、重庆再担保、银海租赁等，构建了地方性国有金融资产运营平台。

3.仅从事不良资产处置的公司

浙江省浙商资产管理有限公司——浙江国贸控股，实际控制人为浙江省国资委。除杭州、宁波和温州等地设立业务区域总部外，通过与地方政府合资成立地方子公司不断深化同各级地方政府的合作，形成“1+N”的地市级资产管理公司布局。

四川发展资产管理有限公司——2015年成立，现注册资本30亿元，实际控制人为四川发展。主营不良资产处置及债务重组。

其债务重组业务又包括地方政府债务重组和非金融债务重组。地方政府债务重组即针对地方政府平台公司纳入政府存量债务或政府具有偿付义务和担保责任的债务，公司通过设立私募基金等方式，提前置换上述债务，或对存量债务进行债务重组，形成新的融资结构，优化债务期限，属于政府债务置换资金到位前的过渡性安排，不涉及新增地方政府债务。

非金融债务重组业务主要通过资金支持、企业托管、引进投资者等专业化手段对有资源整合价值的企业进行帮扶和并购，通过帮助企业走出困境、提升价值实现公司的盈利退出，主要有固定收益类和股权两种方式。目前，公司非金融债务重组业务的投资标的行业主要分布于房地产、制造业及金融业等，投资期限集中于 12-36个月，增信方式以抵质押担保及保证担保为主。

广州资产管理有限公司——股东包括越秀金控、粤民投、恒健控股和粤科金融，股权比例分别为38%、22%、20%、20%，无实际控制人。为广东省内成立的第二家地方AMC公司。其主营业务包括不良资产处置（主要为银行类）、投资业务。投资业务可分为固定收益类、股权类及固收加股权类，固定收益类投资即公司使用自有资金和外部机构投资者资金，通过基金、信托、委贷等投资工具投资于目标企业，到期收回资本金并获取投资收益。公司的股权投资业务为以自有资金投资非上市企业股权、上市公司股权和其他权益。

湖北省资产管理有限公司——湖北省首家地方AMC公司，第一大股东为湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司（以下简称湖北宏泰），湖北宏泰为湖北省国资委下辖的国有独资公司。增资扩股后华闻传媒及义乌商阜创智投资中心（有限合伙）持股合计32.67%，因涉及阜新系刑事案件，上述股权已被冻结。

主营业务包括不良资产处置、投资业务及其他。投资业务主要围绕股票质押、并购基金，同时兼顾二级市场配资、兜底定增等项目。其他业务包括委托贷款、信托投资、借款、参与定向增发等。委托贷款存量余额主要涉及房地产行业。2017年末对关联企业利和系委托贷款余额2.5亿元，而利和集团对湖北资产实际出资1亿元。

部分股票质押业务已出现实质风险：其北讯集团项目存续本金3亿元，质押股票2604.4万股；天翔环境存续本金2.0035亿元，质押股票2940万股；雏鹰农牧项目存续本金0.5711亿元，质押股票11900万股。上述三家公司股票均已司法冻结。

陕西金融资产管理股份有限公司——除银行不良资产处置及实体不良资产处置外，加强与地方政府及平台公司对接，按照“一市一基金”的原则，运用市场化手段，引导金融机构和其他合格社会资本参与政府债务平滑基金。此外公司还涉及自有资金投资及资产管理业务，资产管理业务主要是通过设立不同类别的基金，并利用社会资金对优质项目进行投资，基金类别包括产业基金、创业基金、并购重组基金等。

国厚金融资产管理股份有限公司——民营企业，实际控制人李厚文和刘洋夫妇。东方资产通过其全资子公司上海东兴持有国厚资产13.95%的股权。除不良资产处置外，其开展基金管理和投行业务。

南京紫金资产管理有限公司——南京紫金集团全资子公司，实际控制人为南京市国资委。其未获得AMC牌照，不良资产处置在营业收入中占比不大。

四、机遇与挑战

当前我国经济稳中有变，下行压力明显，不良贷款余额及不良率双升，截止2018年5月末，商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良贷款率1.9%，此外，信托等非银金融资产风险暴露加速，AMC市场容量呈上升趋势。但考虑到下行期，资产估值去泡沫，给AMC公司业务盈利带来挑战。相比四大AMC公司稳固的市场地位、成熟的运营经验及金融平台带来的融资优势及协同效应，地方AMC公司处于竞争不利地位。透过发债样本，可以看出当前地方AMC业务发展存在以下问题：

1.起步晚，风险管理及内控合规为公司短板，部分公司治理机制有待完善。如湖北资产由于部门及人员混改以来有较大调整，职工董事及职工监事均为空缺。

2.地方AMC为增强经济活力，引入民营资本，部分AMC无实际控制人或者民营控制。其初衷为做大做强，建立市场化运作体制，但公司内控机制不完善，存在新引入股东借AMC平台曲线融资的情况，已有实质风险案例。

例如湖北资产引入阜新系后，2017年9月其以债务重组的名义，对西藏麦田发放债务本金96,911.76万元，以华塑股份的股票质押，现已形成实质风险。据相关新闻披露，华塑控股间接控股股东域耀资管与近日“跑路”的朱一栋及其“阜兴系”关系密切，实控人之一李雪峰亦与“阜兴系”关系匪浅。

此外，其股东利和集团对湖北资产实际出资1亿元，截止2017年末公司对关联企业利和系委托贷款余额2.5亿元。关联企业融出额甚至超过股东出资额。

3.地方AMC公司由各省金融办监管，外部监管相对宽松，在主业之外，涉及委托贷款、投资等，业务开展依托于股东背景，相比而言，省级国企类AMC处于相对竞争优势。例如四川发展、陕西资产均介入地方融资平台债务置换、政府债务平滑基金等相对优质的业务。