PPP 新规出台，收缩适用范围，优先民企参与。2023 年11 月8 日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，PPP 新规在严控地方政府隐性债务的背景下出台，明确了PPP 发展新机制，2023 年2 月因清理核查而停滞推进的PPP 项目得以重启。但新规也收窄了PPP 项目适用范围，要求聚焦使用者付费项目且全部采取特许经营模式。新规亦提出优先选择民企参与并制定相关项目清单，此前在PPP 项目拓展及市场份额中不占优的民企获得政策倾斜。收窄适用范围预计将使未来新增PPP 项目整体规模收缩，倾斜民企将挤出央国企在PPP 项目中的新增拿单量，压缩央国企PPP 项目市场份额。

新规出台短期将使央国企新签订单、营收及利润增长有所承压。PPP 项目是各大央国企增量项目中的重要构成部分，新规出台在“优先选择民企参与PPP项目”的政策方向下，央国企对PPP 项目的拿单量或有显著下滑，对新签订单、营收及利润增长造成一定压力。我们采用“投资支付的现金流”对应表外PPP 项目，及“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”对应表内PPP 项目以计算当年PPP 相关业务的营收贡献。几大建筑央企2018-2022 年表内PPP 项目投资对营收贡献中位数为3.5%，贡献度最高时达14.7%；表外PPP 项目投资对营收贡献中位数为5.2%，贡献最高时达9%。

综合表内表外来看，PPP 项目收入占营业收入的比重约在10%左右。

长期看，央国企收缩PPP 投资有望改善自由现金流。2014-2022 年，八大建筑央企的经营性现金流净额基本均为正，出现自由现金流为负的情况，主要是由于投资支出的规模较大，投资现金流净流出所致。PPP 新规收窄PPP 适用范围并优先民企参与，央国企收缩PPP 项目投资规模，有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流。国资委考核及新一轮国改的政策更加关注企业经营质量及现金流情况，收缩PPP 项目投资改善自由现金流契合政策要求，长期来看有望改善企业经营质量，推进企业高质量发展。

投资建议：央国企短期承压，长期带来经营质量改善长期来看，央国企经营质量有望改善：1）正如我们在报告《建筑央企收入增长的确定性有多高？》（2022 年1 月25 日发布）中所提出的，建筑央企业务持续多元化，积极出海拓展业务范围，具备低融资成本优势且各项实力领先，区域建筑国企亦然，央国企份额提升的趋势不可阻挡，长期成长性的确定性依旧较高。2）央国企收缩PPP 项目投资规模，长期看有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流，提升企业经营质量。

短期来看，央国企订单、营收及利润增长将有所承压：1）PPP 新规出台在短期内将挤出央国企在PPP 市场的份额，影响其新签合同、营收及利润增长，预计对企业收入影响在10%左右，需要1 年左右的时间消化。2）央国企仍有一定体量的存量PPP，预计短期内投资现金流仍有压力，现金流的改善尚需一段时间，当然央国企对PPP 项目的投资强度预计会边际走弱。

下调行业评级：由于央国企在建筑和工程行业中占据较高的市场份额，我们基于审慎角度，充分考虑到PPP 新规对央国企的短期冲击，下调建筑和工程行业评级至“增持”。

风险提示：PPP 项目回款问题，行业竞争进一步加剧。